1. 投资故事
萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，公司前身是海康威视 2013 年成立的互 联网中心业务部；萤石继承了海康出色的软硬件技术能力，但又与海康存在 差异：海康主营业务聚焦 B 端，而萤石主要聚焦 C 端安防硬件。萤石通过 打造智能家居硬件产品和云服务双主业模式，不断延伸业务边界。公司目前 核心主业为智能家居摄像机，在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线， 此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，过硬的底层视觉技术为公 司品类扩张奠定基础。长期基于多类硬件的云服务有望为公司贡献持续的现 金流，萤石有望成长为一家平台型公司。
2. 以视觉为基的智能家居龙头
2.1. 业务：打造“2+5+N”的智能家居龙头
瞄准智能家居安防市场，打造“2+5+N”产品生态体系。公司成立于 2015年， 为智能家居行业龙头企业之一，是国内知名的智能家居服务商及物联网云 平台提供商。公司面向智能家居场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主 的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云 平台服务。公司现从“1+4+N”升级为“2+5+N”智能家居新生态战略，其中“2” 代表着萤石已形成 AI 技术与萤石云双驱动的中心；智能穿戴品类的增补完 成了萤石全新“5”大自研硬件格局的构建——智能穿戴、智能家居摄像机、 智能服务机器人、智能控制和智能入户；而“N”则是产品合作生态连接的象 征，寓意着萤石将家中的各种智能设备互联互通，形成一个统一的智能生态系统。
智能家居硬件营收贡献大，其中摄像头为核心优势单品。萤石的绝大部分 营收来源于智能家居相关产品的销售，占公司整体营收入约 83%左右；物 联网云平台相关收入占到 10%-15%。在智能家居类产品中，智能家居摄像 机是萤石发展的主要业务，也是当前市面上最受欢迎的萤石产品，其销额能 够占到公司全部收入的 60%-70%。根据艾瑞咨询数据统计，萤石网络的智 能家居摄像机 2021 出货量占全球同类产品出货量比例约为 18%。根据萤石 官方发布，2024H1 萤石摄像头出货量高居世界第一，全球用户超 1.57 亿， 遍布 130 余个国家和地区。
2.2. 财务：高举高打，逐年高增
收入和业绩增长稳健，盈利增长快于收入。公司 2019 到 2023 年营收不断增 长，从2019年的23.64亿元上升至2023年的48.40亿元，CAGR达到19.62%； 归母净利润由 2.11 亿元上涨到 5.63 亿元，CAGR 为 27.81%。从营收占比来 看，公司营收绝大多数来自智能家居产品，占比始终稳定保持在 80%以上； 物联网云平台收入占比在 10%以上。其中，2022~2023 年公司业绩波动较大， 2022 年公司营收/归母净利润分别同比+1.61%/-26.10%，该年度业绩下滑原 因为国内专业（运营商）渠道主动收缩导致收入增长放缓，同期费用投入由 于公司处于扩张阶段持续增长，研发/销售费用同比+22.93%/+19.30%。2023 年公司收入/归母净利润分别同比+12.39%/+68.80%，该年度业绩实现高增长 的原因主要为：1）专业（运营商）渠道持续收缩，但线上收入增长迅速， 形成有效支撑，此外境外业务规模也持续增长；2）公司通过供应链精益化 管理实现降本增效，毛利率同比+6.02%；3）盈利能力更强的云业务收入同 比+27.79%，带动公司整体业绩的快速提升。
成本管控叠加产品结构优化，公司毛利率持续提升。2023 年，公司毛利率 为 43.47%，相比 2023 年增加 7.06 个百分点；24H1 公司毛利率为 43.49%， 维持在较高水平；这主要得益于公司产品结构持续升级，供应链和渠道管理 不断优化，降本增效深入推进。从细分品类来看，公司物联网云平台毛利率 高达 70%；智能家居硬件毛利率稳定在 30%左右，其中智能家居摄像机、智 能入户产品毛利率较高，在 30%左右。整体来看，公司综合毛利率在 2019 年经历了短暂的下滑，在 2020 年恢复至此前水平，并在 2023 年继续增长， 2023 年毛利率的提升主要来自于：1）高毛利的云服务业务占比提升；2）公 司供应链管理成效显现；3）电子元器件成本下行。
公司处于扩张投入阶段，三费比例有所提升。由于萤石属于高科技公司，将 物联网平台作为主营业务的核心，且公司重研发、重创新，因此公司的研发 费用率一直较高，且高于行业中同类型其他公司，2023 年数据显示研发费 用率为 15.1%，高于其他两费；其次是销售费用，始终处于 10%-15%附近； 管理费用虽然显著低于其他费用，但近年来有不断抬升的趋势，从 2018 年的 1.08%上升至 2023 年 3.33%，主要是近年来公司营业规模扩大，导致针 对管理人员的职工薪酬增加；同时 2020 年公司确认了相关股份支付费用， 整体使得管理费用增长较快。
ROE 下降受账上现金增加影响，现金流呈现向好趋势。自 2019 年至 2023 年，公司的资产负债率连年下降，从 79.30%下降至 35.73%，债务负担逐步 减轻，公司账上现金于 2022 年提升明显，主要由于上市募集资金到账；公 司的速动比率、流动比率、现金比率均呈上升趋势。账上现金的增加导致公 司权益乘数和资产周转率有所下滑，从而影响了 ROE 的表现，但其中的净 利率呈现持续提升趋势。公司经营性现金流于 2020~2023 年逐年增长，现金 流整体呈现较好趋势，2024H1 环比有所下滑可能受到账期结算时间影响。
3. 短期看单品扩张，长期看云渗透提升
3.1. 短期：视觉赋能，新品类扩张具备网络效应
过硬的底层视觉技术支撑下，公司的新品扩张具备网络效应。公司目前核 心主业为智能家居摄像机，在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线， 此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，每扩展一个品类都会带 来不小的收入增长，这也是公司能给到估值溢价的核心原因。
1）单品 1：智能家居摄像头
智能家居摄像头是公司核心大单品，是公司目前硬件收入主要来源。近年 来，智能家居摄像头市场迅速扩张。根据艾瑞咨询数据预测，我国家用摄像 头市场规模将从 2020 年的 89 亿元提升至 2025 年的 149 亿元，CAGR 达到 10.9%；而全球家用摄像头规模将从 2020 年的 373 亿元提升至 2025 年的 721 亿元，CAGR 为 14.1%。根据 statista 数据显示，2021 年全球和中国的 家用智能摄像头渗透率分别为 3%和 4%，预计到 2026 年达到 7%和 13%。 而这一水平与众多发达国家相比仍有差距：据此前 Strategy Analytics 数据， 英国、德国及法国家庭智能监控摄像头渗透率接近 33%，美国家庭智能安 防摄像头拥有率接近 20%，远高于目前国内水平。根据渗透率推测，我国智 能家居摄像头未来仍有较大的发展空间。
全球仍以海外龙头主导，预计萤石国内市占率约 20%，线下份额大于线上。 据 Strategy Analytics 数据显示，截至 2021 年底，全球前五大家庭安防摄像 头品牌依次为：Ring、Arlo、Wyze、谷歌 Nest 和 Alarm.com，这五家公司 的监控摄像头出货量占到全球的约 20%。国内市场层面，根据洛图数据 2023 年，中国消费级监控摄像头市场销量达到 5343 万台，同比增长 10.9%；其 中线上市场的销量为 2663 万台，占到全渠道的 49.9%。根据萤石财报数据， 公司 2023 年摄像头销量约为 1884 万台，其中假设国内占比约为 70%，则 内销量约为 1400 万台，占国内行业销量比例约为 20%。根据萤石线上市占 率约为 8%（洛图数据），我们测算公司大概 80%的摄像头为线下销售，占 国内线下市场份额约为 40%。所以公司目前线下份额优势更为明显，但线 上存在较大的份额提升潜力。
萤石摄像头产品定位中高端，毛利率优势明显。与当前市面上的其他产品 相比，萤石的价格略微高于竞品，基本处于 200-300，以及 300 以上，多数 竞品价格则低于 200 元。相较于竞品，萤石产品存在溢价的主要原因来自 于沉淀多年的视觉技术为产品画质、稳定性以及云增值服务提供的支持。中 高端定位也导致公司摄像头盈利能力好于竞品，萤石的智能硬件（以摄像头 为主）毛利率将近 30%，而同行业其他竞品基本不超过 20%。
2）单品 2：智能门锁
摄像头之外，公司有望打造智能门锁大单品，建立第二增长曲线。根据奥维 云网数据，2023 年中国家用智能门锁全渠道零售量规模达到 1870 万套，同 比增长 6.25%。沙利文数据显示，2022 年国内智能门锁渗透率仅为 15%，而 日韩、欧美分别达到 76%和 21.5%，中国智能门锁渗透率还有进一步提升空 间。行业较为广阔的发展前景也吸引了众多品牌入局，截至 2023 年中，行 业仍有超过 300 个玩家。国内市场价格上呈现随竞争的激烈化呈现价格下 探、U 型分化的特征。
智能门锁渠道多元，萤石相较于纯互联网品牌具备渠道优势。在智能门锁行 业中，B 端渠道发展相对更早，2022 年在整体市场的销量占比约为 54%，C 端占比 46%。其中 B 端的门配、房地产开发、安防渠道考验的是和开发商、 承包商的对接能力，萤石受益于海康的 ToB 经验将会比其他纯消费品牌更 有优势；C 端零售线下渠道考验的也是经销商的管理能力，萤石本身在摄像 头领域的线下基因相对丰富，也会相较于其他纯线上品牌有更大的发展空间。
公司智能门锁的快速爆发带动智能入户业务增长迅速，收入贡献超过 10%。 当前萤石主推产品主打 3D 人脸识别，发挥自身视觉技术优势，去除指纹解 锁方式，持续引导教育消费者尝试更领先的解锁方式。门锁大单品的打造驱 动公司智能入户板块收入增长迅速，2024H1 实现收入 3.3 亿元，同比+69%； 智能入户在公司收入占比也从 2019 年的 8.2%提升至 2024H1 的 12.8%。随 着收入体量的提升，此业务毛利率也在逐年持续提升，后续也有望成为公司 的现金流业务。
3）其他单品：智能扫地机器人、智能手表等
基于萤石的视觉技术，公司还孵化出了诸多智能单品，其中主要包含智能服 务机器人、智能控制、智能穿戴几个大方向，典型产品包含： 智能扫地机器人：2020 年 1 月，萤石正式推出首款视觉扫地机器人 RS1， 此后在 2020~2024 年内又陆续推出 RS20 Pro、RS20 Pro Ultra、RX30 Max 洗 地机器人等多款性能不断升级的 SKU，逐步实现在视觉的导航和避障技术 下，在产品对于女性、养宠人群的细分场景实现与传统清洁玩家的差异化 （例如毛发切割功能、宠物视频监测与记录等功能）。 智能陪伴机器人：萤石智能陪护机器人采用了机器人造型，能够实现针对儿 童陪护场景的全屋看护、视频通话、绘本伴读、编程教学等一系列功能的儿 童陪伴功能。 智能穿戴：2024 年 7 月萤石发布 WA1S 智能健康手表，其融合了 EZVIZHomePlay OS 与蓝海大模型技术，不仅精准监测血液、体表温度、睡眠质量 等生理指标，为老年人提供全方位的关怀，还实现智能家居智控，如调节空 调温度、开关灯光、控制窗帘等，为用户带来前所未有的便捷体验。
3.2. 长期：云端模式跑通贡献持续现金流
短期增长依靠硬件品类扩张，长期期待云业务贡献持续现金流。基于各类 硬件产品打造的智能生态之下，萤石最核心长期的看点在于基于生态打造 的云增值服务，目前云收入服务占比已经达到公司收入占比的 20%。对标 海外类似智能家居公司，Arlo 云付费收入占比高达 40%，核心在于增值服 务切中痛点，所以长期如果萤石继续完善增值应用的功能，有望继续提升 云服务的贡献。 萤石自成立以来就确定云平台在其商业模式中的核心地位，以云平台为基 础，发展“智能家居+物联网云平台”的双主业模式。目前，从“1+4+N” 以萤石云单核驱动模式，升级为“2+5+N”以 AI 技术与萤石云双核驱动模 式，AI 技术的深度赋能与加持，使萤石云进一步强化萤石的核心竞争力。 面向 C 端用户，萤石物联云平台通过“萤石云视频”应用为消费者提供包 括基础服务、增值服务、算法商店在内的适用于家居和类家居场景的 SaaS 服务。面向 B 端开发者，萤石云提供全栈开放平台 PaaS 服务，通过为设备 制造商提供设备接入和运维保障，为软件开发者、系统集成商等提供 API、 SDK、SaaS 组件、智能算法等技术工具。根据公司 23 年年报数据，截至 23 年末，萤石物联网云平台接入各类 loT 设备超过 2.54 亿台，同比+24.13%， 其中视频类设备超过 2 亿；月活跃用户数量超过 5446 万名，平均日活跃用 户数量超过 2240 万名，增长迅猛的设备连接数量和不断扩大的云平台流量 规模为萤石未来的数据变现潜力和场景变现能力筑基，公司云平台等软件 能力的不断提升也将助推硬件产品的智能化转型。
近年来云业务收入占比逐步提升，B/C 端贡献各占一半。随着公司物联网云 平台接入设备数和用户数稳步提升，截至 2023 年末，萤石云业务收入超 8.56 亿元，同比+28%。2019-2023 年萤石云服务收入 CAGR 为 20%，呈现稳定 增长态势，其中 B/C 端收入贡献在 2023 年各占一半。云业务作为萤石的高 毛利率业务，基本维持在 70%以上，并且萤石云业务的收入占比从 2019 年 的 11%提升到 2024H1 年的 19%，CAGR 达 13%，云业务收入占比逐步提 升。
云服务销售基本在境内，线上占比较高。对于云平台服务，公司的业务主要 在境内进行。境外云平台服务收入占比则相对较小，境外云服务主要集中在 C 端硬件增值服务，B 端项目制业务因缺乏海外拓展基因，尚未在海外形成 明显贡献。根据 2021 年数据，2021 年公司境内线下销售占比 42.68%，其 中绝大多数来源于通过萤石云 APP 等自有平台实现的 B2C 服务。
C 端云业务聚焦智能单品增值服务，核心由付费数和 Arpu 值提升驱动。萤 石云的 C 端业务通过“萤石云视频”应用对外提供。（1）基础服务，包括 预览回放、设备管理、远程查看等功能；（2）增值服务，包括云存储、电话 提醒、智能识别、语音助手、画面巡检、时光相册、智能锁提醒、猫眼提醒 等适用于家居或类家居场景的增值服务；（3）算法商店，用户可以根据应用 场景的需要自主选择 AI 算法，以快速定制家居或类家居场景的解决方案。 截至 2023 年，C 端用户超 3361 万，同比+27.53%，21-23 年 CAGR 为 30%。 然而在基数快速增长的情况下，2023 年云服务的 C 端付费率仅为 8%，C 端 付费率有待提高。不过，C 端云服务 Arpu 值从 2020 年的 140 元提升至 2023 年的 166 元，云平台 C 端付费用户的粘性和变现能力提高。
B 端聚焦 PaaS 平台，海康有所赋能。萤石的 B 端业务主要包括以下两个开 放平台。（1）IoT 开放平台，为设备制造商等行业客户提供设备接入及运维 支撑服务；（2）软件开发平台，软件开发者、系统集成商等行业客户可以利 用发行人开发的 API、SDK、SaaS 组件等技术工具开发 SaaS 层的应用程序， 构建商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案。截至 2023 年，B 端客户数量超 31.6 万，同比+15.83%，21-23 年 CAGR 为 23%。2023 年云 服务的 B 端付费率为 4.9%，同比-10%，B 端付费率短期内有所下滑。但 2023 年 B 端云服务 Arpu 值为 27366 元，同比+55%，B 端客户的转化效率 相比 C 端更高。
市场对云业务发展的上限存在质疑，我们通过拆解同样为海外智能摄像头 龙头的上市公司 Arlo 发现：1）云服务的付费率仍有提升空间，未来有可 能形成和智能硬件 1：1 的结构分布；2）云服务的 Arpu 值仍有提升空间， 前提是场景化及满足刚需的增值服务功能更为丰富。 Arlo 商业模式与萤石类似，可作为萤石海外发展对标。Arlo 是从美国网络 设备厂商 Netgear 分拆出来的子公司，早期 Arlo 作为 Netgear 的一个部门， 定位于专注于做家庭安防和视频相关产品，在 2014 年发布了第一款产品， 2018 年 1 月分拆出来成立独立公司。目前已经推出了 Arlo Secure、Arlo Total Security、Arlo Safe 等订阅服务，以及多个类别的智能安全设备，包括智能 Wi-Fi 和支持 LTE 的摄像头、可视门铃、泛光灯摄像头和家庭安全系统，累 计出货超过 3220 万台智能安全设备。2023 年 Arlo 收入为 4.91 亿美元， 2016-2023 收入 CAGR 为+15%，期间经历短期波动，整体呈现稳健增长态 势。而 Arlo 自上市以来一直未能实现盈利，主要原因有两点：（1）Arlo 的 管理费用率维持在 11%的较高水平，相比萤石 3%的管理费用率高出不少； （2）Arlo 硬件产品毛利率相对较低，近 5 年平均毛利率仅为 9.1%，远低于 萤石近五年的平均毛利率 30.3%。
Arlo 云付费收入占比高达 40%，核心在于增值服务切中痛点。2018-2023 年，Arlo 云付费收入占比从 8%增长至 41%，CAGR 为+39%，过去 6 年 Arlo 的云付费收入呈现强劲增长态势。截至 2023 年 12 月 31 日，Arlo 平台在全 球 100 多个国家拥有约 870 万个累计注册账户，280 万累计付费用户，付费 用户率高达 32.5%。而作为同一领域的萤石，其硬件产品与云服务的占比稳 定维持在 8：2 左右，且萤石云服务的用户付费率仅在 8%左右，对标海外 萤石在云业务转化及用户付费习惯培养上仍有较大的提升空间。
国内的云增值服务付费率尚低，需要围绕场景化做出更多增值功能。从云 增值服务的内容看，Arlo 专注家庭安防，深度契合欧美市场需求，其提供的 24/7 应急响应、专业监控以及严重警报等功能，直接击中了欧美国家因城 市布局分散、独栋住宅为主、治安挑战大及人口密度低而衍生的安全需求痛 点。这种精准的市场定位，使得 Arlo 的云增值服务在欧美市场备受青睐。 反观国内市场，萤石在逐步围绕养老、宠物、看护等场景做出更多针对性的 增值服务。其智能识别、定时定点录像、倍数查看、剪辑分享及告警视频等 功能，均围绕着提升看护体验进行设计。从云增值服务的价格看，萤石对于 单个摄像头的云增值服务展现出较大的价格优势，这对于仅需少量摄像头 的用户而言具有吸引力。但对拥有多个摄像头的家庭用户，Arlo 的无限摄 像头套餐则显得更为经济高效，显著降低了整体成本，从而更精准地满足这 部分用户的实际需求。
3.3. 终局：打造智能家居生态体系
我们推测，在智能单品—云端服务的模式跑通之后，萤石的终极形态是打 造智能家居生态体系。目前在这一赛道中，海外亚马逊、谷歌已经建立起基 本的标杆案例，国内小米和华为也初现雏形。 海外智能家居渗透率高，亚马逊和谷歌打造了标杆案例。根据Statista统计， 2022 年全球智能家居渗透率在 30%以上的国家主要以欧美发达国家为主， 其中英国智能家居渗透率更是达到了 45%。Strategy Analytics 显示，2021 年 全球前四大家庭安防摄像头品牌依次为：亚马逊 Ring、Arlo、Wyze 和谷歌 Nest。其中亚马逊与谷歌不仅在安防摄像头领域有所建树，更已成功构建了 各自的智能家居生态体系。亚马逊智能家居的发展路径展现了一个从核心 智能助手技术出发，逐步扩展到全品类智能家居硬件产品的战略蓝图。2014 年发布智能音箱 Echo，内置 AI 语音助手 Alexa；2017 年，收购 Blink；2018 年，收购 Ring；同年，发布多款基于 Alexa 的智能家居设备，智能音箱、智 能摄像头、智能挂钟、智能微波炉、智能网关等多个品类，至此，亚马逊已 经建立其智能家居生态系统的基础架构。而谷歌在建立生态方面的思路与 亚马逊不同，它并不自己制造很多智能家居或 IT 硬件，而是赋能合作伙伴， 做一个智能家居平台。2014 年，谷歌收购 Nest；2016 年，发布 AI 智能语音助手 Google Assistant 及智能助手的硬件 Google Home 智能音箱；2019 年， Nest 和 Google Home 合并推出 Nest Hub 系列智能家居硬件产品；2024 年推 出智能家庭 Home API 平台，为开发者提供更加开放、灵活的接口。无论是 与联想合作打造智能屏幕，与 LG 家电合作把 Google Assistant 整合进 LG 品牌的家电中，还是推出 Home API，谷歌始终致力于通过合作伙伴关系推 动智能家居市场的发展与升级。
国内智能家居处于渗透初期，小米和华为模式基本跑通。相比海外智能家 居的高渗透，国内智能家居的渗透率尚不足 20%，未来仍有较大升级空间。 根据中国科学院《互联网周刊》、德本咨询、eNet 研究院联合发布的 2023 智 能家居企业排行，海尔智家、小米、华为等脱颖而出。在全屋智能赛道，小 米、华为同为手机厂商，但两者战略路径与生态构建方式大相径庭。小米全 屋智能采用的是“1+4+X”AIOT 战略，该模式围绕手机这一中心设备，构 建电视、路由器、智能音箱及笔记本四大核心硬件的格局，并通过投资+孵 化扩大生态圈，形成自有的生态体系，其核心在于强化设备间的互联互通能 力，这一模式与亚马逊在智能家居领域的战略布局不谋而合，均强调生态系 统的闭环与设备间的深度集成。反观华为全屋智能，其“1+2+N”战略则侧 重于构建开放的生态系统。在此模式下，华为聚焦于提供底层技术及部分关 键硬件，而将上层应用的丰富性完全开放给第三方开发者，实施全兼容战略。 比如华为在 2023 年推出的全屋智能 5.0 版本，依托其自主研发的万物智联 操作系统 Harmony OS，通过创新的 PLC 转干接点接口技术，实现三方电器 自动化设备快速接入全屋智能，实现开关量控制的场景化联动，展现了与谷 歌 Home API 相似的开放合作理念，丰富全屋智能化场景。
我们推测萤石的终局形态与华为类似，在支持自有硬件设备互联之外，也 对第三方品牌兼容，形成较为完整的智能家居生态体系。萤石 2+5+N 的模 式下，形成智能穿戴、智能家居摄像机、智能服务机器人、智能控制和智能 入户五大硬件品类的联动，这其中既有引流的硬件单品，也有智能家居入口 和枢纽。在这五类硬件领域中，萤石既支持自身品牌单品，也开放接口给外 部三方品牌，后续有望复刻华为模式，容纳更多的智能家居产品，形成互联 互通的生态体系。
4. 孵化于海康，先天禀赋充足
萤石前身为海康威视下属互联网业务中心，为海康分拆上市的子公司。萤 石网络脱胎于国内安防、智能物联行业巨头海康威视，由海康威视的互联网 业务中心分拆而来。海康威视以视频为核心，提供智能物联网解决方案和大 数据服务，集视频监控系统的各类设备的研发、设计、生产、销售及系统于 一体，主要面向政府和大中型企业。2013 年，海康互联网业务中心设立安 全智能生活品牌“萤石”，主要聚焦 C 端消费者；2015 年“萤石”品牌正式 开始公司化经营，并于 2022 年 12 月正式登陆上海交易所科创板。
现阶段股东均为“海康系”，旗下子公司分工明确。截至目前，公司流通股 占比 51.4%。其中公司 48%的股份为海康威视持有，其余的 32%股份归属 于青荷投资，系海康威视跟投计划对创新业务进行跟投的持股平台，跟投计 划的参与对象为海康威视及其全资子公司、创新业务子公司的部分中高层 管理人员和核心骨干员工，同属于“海康系”。萤石现有五家控股子公司， 萤石软件系发行人主营业务的组成部分，负责智能家居软硬件产品研发及 云服务平台建设与运维；萤石重庆主要负责智能家居产品生产制造；萤石美国、萤石香港、萤石欧洲则主要负责海外不同地域产品的销售及服务的提供。
公司高管技术背景强，均曾任职于海康威视。公司目前的四位高管都有较 强的技术背景，就读工学相关学科，并曾在海康威视担任工程师、研发经理、 产品总监等，具有较为丰富扎实的专业技术知识。公司现共有 8 名核心技 术人员，其中 4 名研发总监，4 名管理总监，部分曾有华为、斯达康、阿里 巴巴等公司的工作背景，且均曾在海康威视的技术部门担任要职。
直接业务方面，萤石部分客户、经销商来源于海康。据招股书数据显示， 2018 年至 2019 年，萤石网络向海康威视及其下属企业采购材料占各期采购 物料总额比例分别为 100%、99.57%，在 2019 年底建立自主采购及生产体 系后，公司开始向相关供应商独立采购，向海康系企业采购物料比例降至 17.34%和 9.34%。此后海康为萤石提供了很多渠道资源，2020 年和 2021年， 萤石网络与海康威视相同的供应商采购金额分别占当期采购总额的比例为 81.88%和 84.14%。此外，目前海康威视和萤石网络重合客户比例较大。2019 年至 2021 年，萤石网络销售予同海康威视存在重合客户的销售金额分别占 当期营业收入的比例分别为 40.23%、41.64%、45.91%。
4.1. 响应碎片化需求，线下渠道完备
海康 ToB 智能安防业务具备碎片化和场景化的特点，需要广泛而成熟的渠 道网络以实现下游分散客户的快速交付。海康作为 ToB/ToG 的安防企业， 产品以项目制、定制化为主要特点，很多订单金额小（几万到几百万不等） 而分散，用户基数庞大，下游需求呈现明显碎片化的特点。海康国内有 300 个城市分公司，国外 66 个分支机构，业务开展到 155 个国家，与全球范围 内 6000 多家经销商、1 万家集成商、30 万家工程商、40 万家安装商、1000 余家服务商密切合作，凭借先发优势打造出下沉的渠道网、快速交付体系， 既能点对点开拓大客户、承揽大项目，又能组织接地气的方式在中小企业中 推广产品、占领市场。
海康强大的渠道能力对萤石形成赋能，萤石国内和海外线下渠道部分沿用 了海康广泛而下沉的经销网络。萤石市场营销体系完备，主要以线下/国内 销售为主，2019-2021 年，平均占比分别为 78%/81%。其中智能家居产品线 下渠道涵盖经销商、专业客户和直营店，初期借助海康线下经销商渠道资源 快速布局，后随智能家居趋势深化，萤石加速渠道终端化的改造和提升。国 内市场形成了直营旗舰店、经销商专卖店、下沉市场堡垒店等多层次的终端 渠道架构；海外市场则结合各地特点因地制宜灵活调配，选取区域代理商作 为核心经销商，在街边店、大型家居连锁超市或家居精品店进行销售。线上 渠道方面，萤石在官方商城和天猫采用 B2C 模式，在京东采取自营模式， 在亚马逊平台两种方式兼具。并持续拓展电商直播、网红带货及海外媒体合 作等线上营销，以增强产品竞争力和销售效能。
萤石的智能单品中，门锁等品类安装属性重，对渠道快速响应要求高，萤石 相关渠道布局存在优势。根据洛图科技统计，2023 年，中国智能门锁行业 的 B 端市场销量占比约为 50%，同比-4%。其中房地产开发渠道需求降温， 降幅超 10%，门配市场同比+1.8%。C 端市场销量占比为 42.5%，与 2022 年 基本持平。其中线下零售渠道承压，销量同比接近-30%；线上传统电商稳定增长，同比+4.5%；线上新兴电商成为智能门锁市场的突破口，同比+70% 以上。运营商渠道占比为 7.4%，同比+4%。萤石终端化的线下渠道布局丰 富，包括旗舰店、五金店、堡垒店等多种形式的销售网点，与国内智能门锁 市场的渠道结构高度契合。此外，公司后续仍将拓展多类智能家居单品，我 们预计其广泛的线下渠道组织对智能家居相关产品的销售将带来积极的效 果。
4.2. B 端基因浓厚，具备定制化和售后优势
作为 B 端安防领域领军者，海康核心优势在于形成模块定制化能力和形成 强大的售后运维体系，能够快速反应长尾市场的需求。海康自 2001 年成立 以来，始终将技术创新作为企业发展的核心驱动力。海康拥有一支庞大的研 发团队，目前的技术人员超过 28479 人，占公司总人数的近一半。2018-2023 年研发费累计 458 亿，研发费用率从 9%逐渐提升至 13%，仅 23 年研发投 入就有 114 亿。此外，海康产品矩阵丰富，硬件产品型号已超过 3 万个，推 出的摄像头就有数千种，软件产品达到 200 多款。庞大的产品矩阵和强大 的研发能力形成海康的模块定制化能力，通过服务长尾市场累积起庞大的 客群。此外，作为政企项目的核心供应商，海康通过多年积累打造了能够快 速响应的售后运维体系，让用户的需求能够得到及时的响应。
海康的 B 端基因塑造了萤石 B 端业务的先发优势，为公司开拓商用清洁业 务和智能云值守业务提供赋能。商用清洁业务和智能云值守是萤石 2023 年 以来拓展的全新业务，商用清洁服务机器人主要客户为 B 端企业，智能云 值守客户主要为中小超市/便利店商家，这两者的商业模式更偏向于 B 端生意，对于定制化和售后运维的能力要求都相对较高，是一门需要较大的前 期资本开支的生意，因此不具备 B端基因的纯 C端品牌公司很难获得成功。 萤石由于具备海康成熟的 B 端经验，将更有机会在这两项业务中有所突破。 商用清洁机器人层面，萤石已推出 BS1，成为具身智能的载体。根据 IDC 统计，2023 年，中国商用清洁机器人市场规模约 4.3 亿元，同比+19.7%。 为应对来自内外部持续增长的商用场景清洁需求，萤石持续在具身智能机 器人方面做积极地实践与开拓，2023 年萤石发布首款云视觉商用清洁机器 人 BS1，一款面向 B 端用户的清洁机器人，产品采用多目计算视觉系统， 超能算法形成三维重建，能适应多种复杂环境，主要面向写字楼、 酒店、 商超、银行的门厅、办公区域等场景。
源自海康的 B端基因，萤石有望在商用机器人领域弯道超车。早在2012年， 深兰科技、高仙机器人、达闼科技等先驱企业便已开始布局这一领域。直至 2021 年，商用清洁机器人颇受市场青睐，赛道驶入发展快车道，如霞智科 技（背靠中兴）、新生纪（前阿里达摩院成员创立）、科沃斯（从消费类转型 商用）、普渡机器人（从餐饮配送跨界而来）等。在竞争如此激烈的情况下， 渠道成为各个企业的痛点，商用清洁机器人作为典型的 To B 产品，其销售 与售后服务的成功高度依赖于稳定且高效的渠道关系网络。这种渠道关系 的建立与维护往往需要企业投入大量的时间、人力与财力成本，且难以轻易 复制。而作为海康的子公司，萤石在安防及智能家居领域积累了丰富的 B 端 市场经验与碎片化的渠道资源，拥有成熟的供应链体系和后端服务保障体 系，能够为萤石商用清洁业务的快速发展提供强有力的支持和赋能。
智能云值守业务层面，萤石针对中小超市/便利店场景，提供无人值守的解 决方案。根据毕马威统计，2023 年，中国便利店的门店数量为 32.1 万家。 目前规模较大的帮刻云值守、汉唐云值守和的门店数均在 1 万家左右，随 着无人经济这一新兴业态的崛起，云值守业务的潜在市场规模较大。萤石针 对便利店人工成本递增、盈利难以持平，而无人便利店改造成本大、回报周 期长、购物体验降低等行业痛点，在 2024 年推出智能云值守解决方案，采 用海康威视&萤石自研硬件，通过智能门禁和监控摄像头、无人店收银、商 家管理平台等 AI 智能系统，联合云端值守中心提供远程购物引导、迎宾讲 解、主动营销、安防威慑等，实现无人值守便利店。
海康 B 端基因，同样为萤石智能云值守业务赋能。在国内无人便利店领域， 先行者如缤果盒子、阿里巴巴的“淘咖啡”、JD 无人便利店等因技术和成本 问题多已退出。当前的云值守玩家虽已针对这些痛点提出并实施了多种解 决方案，但渠道建设亦成为决定云值守业务成败的关键因素之一。云值守业 务在推广（特别是针对夫妻老婆店等小型零售终端）及售后服务方面，高度 依赖于高效、稳定的渠道体系。目前云值守的主要玩家均未上市，而萤石不 仅建立了一套经销商经营长效管理机制，并通过自主开发的“萤石派”APP 数字化管理经销商，提升效率，而且在售后服务方面，建立了完善的客户服 务体系，包括 24 小时全年无休的客服热线和在线客服平台。萤石凭借其深 厚的 B 端市场基因，同样为萤石智能云值守业务提供赋能。
4.3. 组织管理效率赋能，盈利提升可期
海康威视拥有高效的组织管理效率，体现在较高的净利率水平上。2023 年， 海康/大华/千方/科达/英飞拓的毛利率分别为 44%/42%/35%/57%/16%，净利 率分别为 17%/23%/7%/-15%/-55%（大华 2023 年净利润高得益于该年投资 收益贡献 14%），销售费用率分别为 12%/16%15%/29%/11%。海康的净利率 水平显著高于大华、千方，主要原因有两点：（1）营业成本，海康销售毛利 率较高，23 年比大华/千方高出 2.4%/9.9%；（2）海康的销售费用率较低， 海康百元销售费用带来的营业收入为 824 元，相比大华/千方的 609/681 元 高出不少。海康通过精细化的成本控制、高效的组织管理能力，实现较高的净利率。
高效的组织管理模式直接赋能萤石，盈利改善潜力大。2018-2023 年，萤石 的毛利率分别为 34.7%/33.6%/34.9%/35.3%/36.4%/42.9%，净利率分别为 8.6%/8.9%/10.6%/10.6%/7.7%/11.6%。受益于萤石精益化的供应链管理和高 效的组织管理能力，原材料成本下降，云平台业务、境外业务占比提升，渠 道结构和产品结构优化等多方面综合因素，2023 年萤石整体毛利率有所提 升，盈利能力稳健提升。我们认为，海康通过多年积累的管理经验，将在供 应链、渠道和公司组织管理等多个维度对萤石进行赋能，后续盈利提升仍有 空间。
5. 海康之外，萤石苦练自身内功
5.1. 打磨 C 端运营内功，线上多平台高增
线上运营能力提升，多平台线上增速较高。24H1 萤石线上销额达 5.42 亿 元，同比+21.61%。分平台来看，根据久谦中台数据，22H2/23H1/23H2/24H1 天猫销额占比为 48.71%/41.40%/44.37%/46.68%，基本稳定；京东销额占比 从 23H1 的 52.44%下滑到 24H1 的 35.07%；抖音销额占比从 22H2 的 2.20% 增加到 24H1 的 18.25%，增速迅猛。萤石精准把握互联网平台潮流，在用 户基础雄厚、玩法更受年轻群体青睐的线上平台大力宣传推广，曝光转化率 较高，取得了较显著的成效。
加强小红书、抖音等社交媒体种草。公司围绕“暖科技”和“年轻化”两大核心 元素打造品牌形象，广泛联动优质达人 KOL、经销商客户、活跃 KOC 用户 等在抖音、小红书、B 站进行宣传推广，品牌曝光持续提升。根据小红书、 抖音平台数据，目前小红书“萤石摄像头”相关贴文已超 1.2 万条，抖音“萤 石官方旗舰店”账号粉丝数量高达 41.6 万，“萤石摄像头”和“萤石智能锁”话 题分别获得了 1.6 亿、2.0 亿次播放，实现销量 52.5 万，店铺口碑评分高达 4.90，超越 97%的同行业旗舰店。通过精准定位目标用户，持续输出内容创 意和展示产品应用场景，萤石在线上渠道屡创佳绩，用户规模和粘性大幅提 升。
5.2. 把握智能硬件出海时机，提升全球份额
海外扩张大势所趋，公司海外扩张空间广阔。我们认为，智能安防品类很好 地契合了品牌出海的特点：1）产品力足够好，甚至能够对海外品牌形成降 维打击；2）毛利率足够高，且相较于海外相同品类品牌也存在绝对优势， 萤石网络 24H1 毛利率为 43%，也高于海外龙头 Arlo 的 39%，这意味着国 产品牌在与海外品牌竞争的过程中有更大的费用支出空间； 3）处在全球渗 透的初期，有助于通过消费者教育培养品牌认知：当下摄像头全球市占率不 足 10%/5%，均处于渗透的初期，海外还有许多国家未形成消费者认知。参 考此前 80 年代日本家电渗透至中国时期，在中国消费者留下了难以撼动的 品牌地位，我们认为在行业渗透的初期抢占先发优势奠定品牌形象至关重 要。
公司聚焦欧洲，逐步向东南亚扩张。公司海外销额逐年增长，24H1 来源于 中国大陆境外的营业收入占比达到 32.85%，萤石的出海布局已经颇有规模。 欧美市场消费者多独门独户，需求主要集中在安防、监控上，且本土品牌透 率高，价格竞争激烈。对此，萤石坚持优化产品功能，严控产品质量，在不 同价格段均推出新品。根据久谦亚马逊平台数据，萤石推出了多款价格在 49.99~149.99 美元（约合人民币 351~1053 元）不等的室外安防摄像头及价 格在 19.99~29.99 美元（约合人民币 140~211 元）的室内婴儿、宠物监护摄 像头。萤石在海外电商平台如亚马逊、eBay 等广泛布局并卓有成效，根据 亚马逊美国平台数据，萤石 24Q3 销量超过 1 万台，且受到超过 5 万人次消 费者的好评。同时，萤石高度重视海外社交平台的营销推广，在 Youtube 视 频平台发布 500 余个视频，总播放量达 1232.27 万次。根据萤石官网，萤石 研发的智能对讲产品 HP7 获得了全球科技大奖 Plus X Award 2023~2024 年 度最佳产品和德国设计大奖 German Design Award，萤石在欧洲市场不仅取 得了连年增长的业绩，也获得了业界的广泛认可。
对于目前仍处于起步阶段的东南亚市场，萤石也在保证高质量的同时充分 发挥自身的性价比优势，积极拓展当地渠道，力求取得先发优势。以泰国为 例，萤石目前集中推出了多款价格在 790~3590 泰铢（约合人民币 167~757 元）的安防摄像头，在本土网购平台 Lazada、Shopee、BaNANA 等开设网 店，并在 Instagram、Tiktok 等社交平台开设账号进行宣传推广。我们认为， 公司出海增速快且潜在市场空间大，叠加此前海康在海外已经具备成功的 经验，萤石有机会在欧洲、东南亚及其他新兴市场因地制宜，获取更大的全 球市场份额。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）